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作者逞:未知

  摘 要筹惦陇:以投资者的投资行为优化为出发点掂划,构建调整的流动性资产定价模型(M-LCAPM模型)橙壬,研究股票流动性风险构成及其对股票定价的影响堪。根据M-LCAPM模型哪娠鼓,股票流动性对期望收益率的影响途径包括驼泄:流动性水平和流动性风险涤蹬,其中流动性风险可以细分为个股流动性风险和系统流动性风险辰。个股流动性风险是指流动性成本的波动幅度和单个股票收益率对其流动性的敏感度;系统流动性风险则包括单个股票流动性与市场整体流动性的共变性构榷桃、单个股票的收益率对市场整体流动性的敏感度以及单个股票的流动性对市场收益率的敏感度等三个方面创列。
  关键词咆汰违:投资行为优化;M-LCAPM模型;个股流动性风险;系统流动性风险
  中图分类号鞋:F830.91 文献标识码闭:A 文章编号动每:1674-2265(2018)09-0075-05
  DOI赌:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.012
  一凹、引 言
  对投资者而言蠕怕,?魍扯?价模型中无交易成本的假设不符合实际交易投资的情况惭集臂,在投资交易中考虑证券流动性及流动性风险对证券收益率的影响至关重要旁魄。本文以投资者的投资优化行为为出发点鹃挫隶,构建基于流动性的资产定价模型痛。模型以投资者的投资行为优化为基础的优势有猫:第一渺邦,无须要求红利过程和交易成本符合AR自回归过程;第二尚亢,避免了采用随机贴现因子方法推导出的条件模型难以直接应用于实证的问题合。
  Ronnie Sadka(2006)探究流动性与资产定价的关系倾堆,最早将流动性分为流动性水平和流动性风险两个方面来分别研究两者与资本定价的关系贯散练。其中妈购临,流动性水平是指金融证券在较短的时间内以适当价格实现交易的能力缺隧恳。流动性风险一般用流动性水平自身的方差或者它与其他变量的协方差来表示其大小绘玛。Amihud和Mendelson(1986)开创性地使用相对买卖价差来衡量流动性报,以微观市场理论中的交易成本为切入点稿腐,建立了非流动性溢价理论(AM理论)戈。Jacoby梨、Gottesman和Fowler (2001)对Amihud和Mendelson (1986)的模型进行了改进煽,运用改进后的模型研究发现纲米壤:流动性良好的金融资产的必要报酬率是买卖价差的凹形增函数笆巫琉。Zhongzhi He和Kryzanowski(2006)基于投资者效用最大化理论恳,提出了一个世代交迭模型改,在这个模型中欧蕉,流动性对收益率的影响以两种不同的方式出现画:一种为静态渠道即流动性水平;另一种为动态渠道即流动性风险柏类箍。Langnan Chen和Steven Li(2010)同样以投资者效用最大化为出发点哆瘦,构建调整后的定价模型幻,其中包含偏态因素和流动性因素陌。Pereria(2010)研究了流动性的波动对资产收益的影响肺,并且证明流动性自身的波动性与股票期望报酬率之间存在显著的负相关关系碗革。Jinan Wang和Langnan Chen(2012)分别对流动性调整的资本资产定价模型进行了拓展姓。周芳和张维(2013)在假设无套利机会的前提下描翱路,推导出了基于流动性风险的资产定价模型淋亢,运用我国A股市场的交易数据检验流动性溢价效应女。李延军和王丽颖(2016)得出与传统资本资产定价模型相比A-LCAPM模型的解释能力显著增强肃,并且能够准确测度股票的非流动性补偿溢价盼。
  从学者们关于股票流动性与资本定价的研究中堂螺,可以看出有关股票流动性风险的定义还不统一唯伸,有必要对股票流动性风险的内涵及其组成部分进行明确地界定罐。此外我,将流动性因子引入资本资产定价模型时迸,较少考虑流动性水平因素算蔫,往往只考虑流动性风险因素划魔。本文尝试弥补这一不足酮,从交易成本的角度黑方隙,研究流动性与股票预期收益率的关系蔽吼。
  二醛、基本假设
  本模型从投资者投资行为角度来探究最优投资途径吹矾。假定港:(1)在证券市场中共有N个同质的投资者煌,其中每个投资者用n表示(n=1贪低响,2哎桐梢,3廓,…姥憋俄,N)等。(2)投资者n的投资行为持续两个时期诚莫,即期初t和期末t+1虾码。(3)在期初t投资者的初始总财富为[W0]竟氓对,投资者间资产交易在时期t和t+1时进行嫉,并从期末t+1时的总财富[W]中获得效用馅。(4)市场中存在一种无风险资产和I种风险资产乒梆那,每种风险资产用i表示(i=1瓦昏,2巍,3操夹,…把背擂,I)稀砍。风险资产在t期的交易价格为[Pit]协攫,在t+1期支付红利[Dit+1]弹猛,t+1期除权后的交易价格为[Pit+1];风险资产i一次完整交易所需的交易成本为[Cit+1]琳,无风险资产的交易成本为零砰烹等。(5)风险资产i的毛收益率为[Ri=Pit+1+Dit+1Pit]坍骗。风险资产i净收益率为[Rneti=Pit+1+Dit+1-Cit+1Pit=Ri-Li]迸,其中[Li=Cit+1Pit]为比率交易成本赊畅,该值越大代表流动性水平越低戌碘。(6)无风险资产的收益率为[Rf]戏腹隋,即持有无风险资产可以以利率[Rf]获得收益按逝涵。
  设在一次完整交易后投资者n的财富为[W]匙,[W]是指一次完整交易后持有所有资产(风险资产和无风险资产)的收益总额故泰定,即港:
  [W=WfRf+iWiRneti=(W0-iWi)Rf+iWiRneti](1)
  其中弛撼涸,[Rneti]为风险资产i的净收益率双晨,[Rf]为无风险资产的收益率惨,[W0(W0=Wf+Wi)]为投资者n的初始资源禀赋旅坤喜,[Wf]为无风险资产的投资额伍,[Wi]为风险资产i的投资额钞。
  三涛癸、模型推导
 《烤 (一)理论模型
  为使t+1时期财富的期望效用达到最大水平芜,投资者n投资于不同的资产固。因为每个投资者都是同质的红歧亮,故任何投资者n都需要面对同样的投资问题些豁惹,最终达到平衡时投资者也会选择相同的资产组合柬。
  任一投资者面临的最优化问题木:
  [MaxWiE[U(W)]] (2)
  即在t+1时期投资者的财富效用最大化展开为担:
  [MaxWiE[U(W)]=E[U((W0-iWi)Rf+iWiRneti)]=E[U(W0Rf+iWi(Ri-Rf)-iWiLi)] ](3)   即投资者为实现期末财富效用函数的最大化肝,通过权衡无风险资产持有量与风险资产持有量来实现睬锚囱。
  同时介临蜗,投资者的期末财富期望和方差分别为固腹:
  [E(W)=W0Rf+iWiE(Ri-Rf)-iWiE(Li)] (4)
  [Var(W)=Var(iWiRi)+Var(iWiLi)-2cov(iWiRi丸惠阿,iWiLi)=iWi2Var(Ri)+iWicov(Ri翟龄,i'WiRi)+iWi2Var(Li)-iWicov(Ri清弟,i'WiLi)+iWicov(Li理酱,i'WiLi)-iWicov(Li旁矛耪,i'WiRi) - 2iWi2cov(Ri糖掣辣,Li) (5)]
  投资者期末财富效用最大化的确定性等价惕炼:
  [MaxWiU[E(W)敖漓,Var(W)] ] (6)
  期末投资者的财富效用一阶条件为擎破沏:
  [λ1[E(Ri-Rf)-E(Li)]+λ2[2WiVar(Ri)+cov(Ri偿,i'WiRi)+2WiVar(Li)+cov(Li晚,i'WiLi)-cov(Ri恫访税,i'WiLi)-cov(Li辜,i'WiRi)-4Wicov(Ri珊,Li) ]=0] (7)
  其中[λ1=?U?EW]帽拌甫,[λ2=?U?VarW]醒塘实,则[λ1>0矢熔屏,λ20]
  令[Wm=i'Wi]底,[wi=WiWm]戏,(8)式可以表示为东:
  [E(Ri)=Rf+E(Li)+Wmτ[2wiVar(Ri)+cov(Ri杜,Rm)+2wiVar(Li)+cov(Li徽纬,Lm)-cov(Ri陷豹搜,Lm)-cov(Li晨楞,Rm)-4wicov(Ri耙凤魂,Li)] ] (9)
  其中[Rm=i'wiRi]非,[Lm=i'wiLi]
  任意资产i均满足(9)式慧醛,则市场组合[Rm]也满足(9)式咎斑,同时利用条件[iwi=1]可得鄙:
  [E(Rm)=Rf+E(Lm)+2Wmτ[Var(Rm)+Var(Lm)] ] (10)
  [Wmτ=E(Rm)-Rf-E(Lm)2Var(Rm-Lm) ] (11)
  将(11)式代入(9)式可得均衡条件为悄泥畏:
  [E(Ri)=Rf+E(Li)+[2wiVar(Ri)+cov(Ri布欠,Rm)+2wiVar(Li)+cov(Li朔梆,Lm)-cov(Ri渡沏,Lm)2Var(Rm-Lm)+-cov(Li刚踩,Rm)-4wicov(Ri捌储啪,Li) 2Var(Rm-Lm)] [E(Rm)-Rf-E(Lm)] (12)]
  本文从投资者投资行为优化角度推导出的基于流动性的资产定价理论模型(记为M-LCAPM模型)如式(12)礁蔬担。并且无风险收益率浓、收益率因素以及流动性因素都是影响股票期望收益率的重要因素建孔。其中收益率因素由个股收益率风险即收益率的波动率([Var(Ri)])和市?鱿低撤缦占词找媛视胧谐∈找媛使残裕?[cov(Ri掂级缺,Rm)])所组成然碴棺。流动性因素则包括流动性水平即交易成本([E(Li)])和流动性风险([E(Li)]炉悼、[cov(Ri柬扑,Li)]佳腺猩、[cov(Li顾爸莲,Lm)]凑、[cov(Ri窜,Lm)]和[cov(Li哗废,Rm)])朔。
 ⌒疃繁?(二)实证模型
  由理论模型式(12)可以获得如下实证模型揉:
  [E(Ri)-Rf=E(Li)+ [E(Rm)-Rf-E(Lm)] [Var(Rm)2Var(Rm-Lm)?cov(Ri稳尼罐,Rm)Var(Rm)+Var(Rm)Var(Rm-Lm)?Var(Ri)Var(Rm)+Var(Lm)Var(Rm-Lm)?Var(Li)Var(Lm)-2Var(Lm)Var(Rm-Lm)?cov(Ri鞠蒋腑,Li)Var(Lm)+Var(Lm)2Var(Rm-Lm)?cov(Li盒伤,Lm)Var(Lm)-Var(Lm)2Var(Rm-Lm)?cov(Ri攘幂,Lm)Var(Lm)-Var(Lm)2Var(Rm-Lm)?cov(Li蛋惋,Rm)Var(Lm)] (13)]
  其中娘:
  [γ1=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Rm)2Var(Rm-Lm)γ2=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Rm)Var(Rm-Lm)]
  [γ3=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Lm)Var(Rm-Lm)γ4=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]2Var(Lm)Var(Rm-Lm)γ5=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Lm)2Var(Rm-Lm)γ6=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Lm)2Var(Rm-Lm)γ7=[E(Rm)-Rf-E(Lm)]Var(Lm)2Var(Rm-Lm)] (14)
  根据各类[β]的下列定义蹈酵,
  [βrirm=cov(Ri娶,Rm)Var(Rm)隋釜,βri=Var(Ri)Var(Rm)βLi=Var(Li)Var(Lm)谋,βriLi=cov(Ri惋第动,Li)Var(Lm)βLiLm=cov(Li舵女,Lm)Var(Lm)人,βriLm=cov(Ri杰措,Lm)Var(Lm)录,βLirm=cov(Li谋娘,Rm)Var(Lm)] (15)
  得到腊势:
  [E(Ri)-Rf=E(Li)+γ1βrirm+γ2βri+γ3βLi-γ4βriLi+γ5βLiLm-γ6βriLm-γ7βLirm ] (16)
  四县娃溯、模型经济意义分析
  分析M-LCAPM模型(13)式腔寐接,模型将资产的风险分解为4个部分遁:市场系统风险绕、收益率的波动率风险蓉诬趟、流动性成本以及流动性风险侠刨庞。其中嗣,市场系统风险的定义与标准的CAPM模型中的相同咳匈。以下分别说明其他三个部分的意义椭蹿肉:  ×捌凇(一)收益率的波动[Var(Ri)]
  [Var(Ri)]((16)式中对应的是[βri])代表单个证券收益率的波动率埔。模型中[Var(Ri)]对股票收益率有正向影响澈姑渤。虽然傅,经典的CAPM模型认为只有系统风险能得到风险补偿嗜,非系统风险不会得到补偿蓄瘦。但现实中莽,投资者由于风险偏好或资源禀赋的限制憨夸歧,一般无法完全分散所持有的投资组合号敛,即无法持有市场组合肮磊附。所以牡等痪,投资者依旧需要关注自身投资股票的非系统风险彤。同时坑坷惫,如果大部分投资者是规避风险的羔,他们会厌恶预期收益率的波动港粹挠,所以预期收益率波动幅度较高的证券应有较高的期望回报拿。
 ÷?(二)流动性成本[E(Li)]
  [E(Li)]为流动性成本伎巾掸,其正向影响资产收益率的变化阂轰柏,说明单个股票的预期流动性成本越高(流动性越低)圣,该证券的期望回报率越高欠。投资者持有流动性较差的股票瓜蹄厕,在交易过程中所需的交易成本较高疲,因此要求更高的流动性溢价补偿苹厦喊。这一结论符合AM(Amihud和Mendelson)流动性溢价理论汾浚缎。
  基于此剂勃,本文得出命题1饥:流动性成本是影响股票定价的因素避逻,流动性成本对预期收益率有正向影响湍雷,即股票的预期流动性成本越高贤擞沽,预期收益率越高讼缚全。
 〔岱谩(三)流动性风险
  本文根据M-LCAPM模型的结果将流动性风险分为个股流动性风险和系统流动性风险两大类毯,其中个股流动性风险包括单个股票流动性水平的波动幅度([Var(Li)])和股票收益率对其流动性水平的敏感度([cov(Ri澎苦荆,Li)]);系统流动性风险包括个股流动性与市场流动性的共变性([cov(Li糕仍,Lm)])尘、个股收益率对市场总体流动性的敏感度([cov(Ri坷,Lm)])和个股流动性对市场总体收益率的敏感度([cov(Li篙目喝,Rm)])摆弓。
  1. 个股流动性风险恢暖怂。[Var(Li)]((16)式中对应的是[βLi])代表个股流动性水平的波动性啤悼泪。个股流动性的波动幅度对其预期风险收益率存在正向影响默。现实中通纽庞,由于受资源禀赋和偏好选择的约束感,投资者不能有效地分散资产未来流动性水平的不确定性痉,同时理性投资者厌恶这种不确定性讽涩。Ferhat Akbas尚巧捂、Will J.Armstrong和Ralitsa Petkova(2011)证明流动性波动会对预期收益率产生正向影响确。
  [cov(Ri竞干唉,Li)]((16)式中对应的是[βriLi])代表单个证券收益率与其流动性的协同变化关系翻咖阜,其与预期风险报酬负相关煽。Jones(2001)指出[cov(Ri瞧灯尘,Li)]一般均为负数琉椿,这表明证券的收益率与交易成本呈反向变动;[cov(Ri郡八订,Li)]越大畅纶安,表明单个证券的收益率对其流动性越不敏感粉,流动性成本对证券收益率的影响越小板。
  由此得出命题2祟怒:个股流动性风险会影响证券的预期收益率篙。其中胶,流动性的波动率对股票的预期收益率产生正向影响猛霉,而股票收益率和其流动性敏感度对股票的预期收益率产生负向影响遍。
  2. 系统流动性风险胚。[cov(Li芦签甭,Lm)]((16)式中对应的是[βLiLm])表示个股的流动性与市场流动性的协同变化缉,其与股票预期风险报酬正相关潍添。当市场流动性较差?r片四,投资者会对持有流动性较差的证券要求额外的补偿迸,即与市场流动性共变性越强的证券博酷,跟随市场的变化趋势而变化嗽,越不能分散投资者的因市场总体流动性降低带来的风险锣读慨。因此翟氯瘦,投资者必然需要对持有这种市场共性强的证券要求获得额外的补偿杏革识。
  [cov(Ri且,Lm)]((16)式中对应的是[βriLm])表示个股收益率对市场整体流动性的敏感度访。对于持有收益率对市场流动性敏感度越高(协方差值越大)的股票煽炽,投资者要求的预期收益率会越低概。原因在于感芹,当市场整体流动性降低时深申,该协方差较大的股票可以为投资者提供更高的收益冯尾,帮助投资者降低可能面临的投资损失茶没,通常投资者会愿意持有这一类型的股票摹。因此强驮,该协方差越大的股票泞乘,投资者愿意为了持有该股票让出一部分收益兰封草,即该类股票的期望收益率较低巢系。
  [cov(Li歇赐,Rm)]((16)式中对应的是[βLirm])表示个股的流动性与市场收益率的敏感度渭孝么。若股票流动性对市场组合收益率敏感度越高(协方差值越大)墟,投资者的期望收益率就会越小麻彩。市场总体回报率下降时虹噬,敏感度高的股票的交易成本会降低藤阂,但其他证券的交易成本却呈上升趋势魏,因此为了分散市场行情下降的风险魂清椽,投资者倾向于持有该类股票绊桔想,对该类股票要求的报酬率就会降低尖疾钡。当股票市场处于熊市的情况下狗什,上述影响变得尤为突出噬,这时投资者倾向持有那些期望回报率较低但具有良好流动性的股票亨暇。由于在熊市时期犀抨,投资者的财富会受到极大的冲击灌匠袒,投资者可能需要通过卖出股票来缓解自身的财务困难尝驰儒,如果投资者持有具有良好流动性的股票剔珐家,他们可以通过卖出股票减轻自己所面临的财务困难螺逃。
  由此得出命题3篇输:系统流动性风险会影响股票的预期收益率帛蓬相。其中烘膘庆,单个股票的流动性与市场整体流动性的共变性与股票的预期收益率正相关;单个股票收益率与市场整体流动性之间的敏感度与股票的预期收益率负相关;单个股票的流动性与市场整体收益率的敏感度与股票的预期收益率负相关鸡拦姑。
  五泡地、结论
  本文通过构建理论模型经溺,探究股票流动性风险构成问题挖煞。以投资者的投资优化行为为出发点残妓狸,构建流动性资产定价模型(M-LCAPM模型)棋涎,对流动性风险的构成进行细分父。模型认为流动性影响股票预期收益率有以下两种途径躺:第一种途径为股票的流动性水平(流动性成本)律匙沮,第二种途径为股票的流动性风险盾匿娄。
  同时汰,进一步将股票的流动性风险细分为个股流动性风险和系统流动性风险钳沉,其中个股流动性风险为流动性的波动率(个股收益率的波动性)和资产收益率与自身流动性的敏感度(个股流动性与收益率的协方差)拜抛溪,系统流动性风险为流动性共变性(个股流动性与市场流动性的协方差)添溉食、资产流动性对市场收益率的敏感度(个股流动性与市场收益率的协方差)以及资产预期收益率对市场流动性的敏感度(个股收益率与市场流动性的协方差)剐。   参考文献稻救齐:
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  Abstract性闻娇:Based on the optimization of investor's investment behavior恍,the liquidity-adjusted capital asset pricing model(M-LCAPM model)is constructed to study the composition of liquidity risk and its effect on stock pricing. According to the M-LCAPM model必,the impact of stock liquidity on expected yields includes场冒杜: liquidity level and liquidity risk嚷,where liquidity risk can be subdivided into individual stock liquidity risk and system liquidity risk. The liquidity risk of individual stock refers to the fluctuation range of the liquidity cost and the sensitivity of individual stock yield to its liquidity. System liquidity risk includes the common variability of single stock liquidity and market overall liquidity棵线湃,the sensitivity of individual stock yield to the overall liquidity of the market and the sensitivity of the single stock liquidity to the market return.
  Key Words替:investment behavior optimization八斜烂,M-LCAPM model坎凡摄,individual stock liquidity risk雌,system liquidity risk
 【亍(责任编辑 耿 欣;校对 MM惹,GX)