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作者侨欠隶:未知

  摘 要面:我国在人民币汇率预期管理方面已经有了多年的实践惨硕息,但囿于实践的时间有限股咳革,有必要从别国的多年的实践中吸取经验教训攀。主要发达国家目前已很少在外汇市场上直接干预鬼急其,更多采用口头干预等手段对市场预期进行管理秆,调节汇率箱。本文分析了美国管坛、日本邓敲、英国和印度等国汇率预期管理案例缆比,总结了汇率预期管理的发展趋势及管理实践经验窖。在此基础上趣,提出了加强人民币汇率预期管理的政策建议锤激茬。
  关键词景:汇率预期;汇率预期管理;异质性;羊群效应;反身性
  中图分类号美办搭:F832.6 文献标识码角:B 文章编号踏络薪:1674-2265(2018)09-0058-08
  DOI话滤:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.010
  党的十九大提出畔雹,未来要深化汇率市场化改革很疵侵。常态化的外汇市场干预未来将逐渐退出访京,人民币汇率将更容易受国内外各类因素的冲击而短期内面临较强的单边压力门。任由市场力量发挥作用翰,人民币汇率可能频繁超调钎刃,而且容易成为国际投机资本的攻击对象础巴,进而对国内经济平稳运行构成冲击锰掇。加强市场预期管理委鹊卫,调控人民币汇率的重要性急剧提升妹。汇率预期管理需要理论研究的支撑驶,也需要实践操作经验的积累忙。本文对部分国家的案例进行了梳理技、分析和总结硕,以期对我国人民币汇率预期管理的实践有所借鉴与启示喀谈绦。
  一疮、国外汇率预期管理案例分析
 〈榱唷(一)美??的汇率预期管理实践
  美国政府对美元汇率的干预从未改变过狈筹安,改变的只是干预方式汰觅磷,从直接干预逐渐转向预期管理鳖肃墙。虽然美联储也有权干预外汇市呈凇,但汇率直接干预主要由财政部负责踏碍腿,关于美元汇率政策方面的表态相应地也主要由财政部作出餐。
  1. 卡特政府1978年成功扭转美元跌势徊入。面对因基本面等因素引发的美元大幅下跌的局面俺激槐,彼时上台不久的卡特政府保持沉默猾蹿,财政部几乎没有发布官方声明对美元汇价下跌表示担忧憾齐。官方的放任态度给市场以政府默许美元下跌的预期称铃办,美元汇率持续向下程悲。到1978年中期袖彼须,卡特政府意识到美元汇率下跌已造成了金融市场上的混乱蔑弹欣,决定干预美元汇率皑。1978年11月1日雇烯曝,时任总统卡特出人意料地宣布伟滤陕,连续下跌的美元汇率与经济基本面不符敢习,危及经济发展和反通胀计划嫂,将出台阻止美元汇价下跌的方案闪娇,财政部和美联储将直接进行干预圭飘,以纠正外汇市场上美元的过度下跌椒。这次干预短期内取得了极大的成功南祥氦,主要是扭转了市场预期趴,当天投入外汇市场干预的总金额不到1亿美元筏沸缆,相对于庞大的外汇市场来说是微不足道的皇,但当天美元对主要外汇的汇价平均上升了7%―10%五观。汇率预期管理的成功得益于三个因素诧:第一需盆,政策时间上具有突然性纯息,政策出台之前只有极少数高级官员知悉比。第二水,政策转变具有突然性梧袖,外汇市场完全没有意料到卡特政府政策的巨大转变蒋滇。根据华盛顿邮报的报道敝奠连,这是美国政府美元政策“令人震惊的反转”摄敦,一改过去不干预的政策(Hands-off Policy)勃泡。第三鞠那尺,态度鲜明闺坚,彰显政府决心费宪。财政部长布鲁门塔尔还发表了措辞强硬的声明涡海姆,表示外汇市场的混乱情况“必须结束菏嫡曙,也将会结束”汉。这是如此高级别官员首次作出这样明白无误的承诺(Art Pine孰懊弗,1978)光莱刊。
  2. 里根政府第二个任期逆转美元预期炒。标榜信奉自由放任保守主义哲学的里根政府虾牧,在其第一个任期内对外汇市场的态度是明确的“自由放任”(Laissez Faire)哇儡。官方多次表示政府将无意进行外汇市场干预陋。负责货币事务的财政部副部长斯普林克尔在任职第三个月就明确表示靶,财政部不会进行外汇干预距,除非外汇市场陷入混乱萍。与此同时荡脐渐,美联储也作出了同样的声明眯捅体。在此背景下培,整个20世纪80年代上半期邢烤恭,由于国内外高利差等因素玲,美元汇率持续上扬还沉唤。1980年7月到1985年3月搬庆,美元对其他主要发达国家货币的汇率升值了55%藩。强势美元还助长了外汇市场上的投机氛围仕蛊,因为流入美国的资金可以获得利差和汇差的双重收益皇。财政部长雷根将强势美元解释为国际社会对本届政府政策充满信心的结果粹赖贡,丝毫不愿干预法揽袖。
  强势美元导致美国商品的竞争能力日益下降凌,美国日益受困于巨额贸易逆差的不利影响楷戳镐。1985年1月挨,时任总统里根开始了其第二个任期步挠谅,他通过人事安排盾,向市场传递了政策转变的信号绘。以时任财长贝克为首的新一届财政部政策制定团队在汇率政策上的理念与上一届截然不同通,开始重视强势美元带来的负面影响讲雄。在贝克的任命听证会上挡毒,他就显示出要改变汇率政策的迹象泄,指出财政部之前的不干预政策显然需要审视颂。事实上噬袜假,从1985年2月美元汇率就开始走弱干夕忍,广场协议后加速贬值窟饯,开启了长达数年的贬值之路涵苏。
  1985年9月22日梧储圈,时任美国鸵、英国炕坞、法国履天、德国和日本等五国财长与央行行长在纽约广场饭店开会并发表声明称赦碗,“非美元货币对美元的汇率应进一步走强”蔽鳞查,他们“必要时将进一步密切合作饭勃,以促进该目标实现”刮边帛。尽管在官方声明中没有出现干预一词切芦庞,市场普遍预期五国可能联合干预外汇市场虱鳖。第二天早上苔杠,在没有进行直接干预的情况下略,外汇市场美元加权汇率便立刻大跌4%庭。美元从此一路下跌残习狭,以致到年底峭,日本和德国的中央银行又被迫采取支持美元的干预措施聊涟铝,收效仍然甚微捷夕久,美元的跌势到1989年初美联储也进行市场干预时才止住吠超。
  3. 克林顿政府预期引导美元对日元汇率先贬后升上感霖。克林顿政府时期对美元汇率进行了多次干预叙,汇率预期管理在其间的作用得到淋漓尽致地发挥豪讨,重点是对美元与日元之间汇率预期的干预掂伟罢。上任伊始搬,出于对美日贸易逆差迅速增长的担忧适兔,克林顿政府开始“谈低”(Talk Down)美元对日元汇率彤钨呻。1993年2月19日颧邦,时任财政部长本特森在被问道“你希望见到美元走弱吗?”时答道牌立疽,“我乐见日元走强”剩虹落。财政部副部长萨默斯表示翘帮,“日元今年以来对美元升值广,如果一直持续的话咸遂,将会部分化解日本积累贸易顺差的力量”眉。时任总统克林顿也在1993年4月16日与时任日本首相宫泽喜一会见后的记者招待会上表示剃陡,“我们今天讨论了三到四件事情可能会有助于改善(美国对日本的贸易赤字)茎:第一逼嗡,日元的升值……”彩乳可。由于相关高级官员接二连三地表态搭耪本,市场认为美国政府想要一个相对日元来说“弱”的美元踌售巍,于是在克林顿政府任期的前几个月驶,美元对日元汇率大幅下跌复切,但美元相对其他货币的汇率保持相对稳定敖览井。   随着形势的变化呕读灌,美国政府认为美元对日元的汇率不能再继续调整拣袒参,需要服从于“强美元”的大方向胆丘欠,为美国的科技立国和金融立国的大战略服务脆烯。政府开始明确表明态度保檀诉,时任财政部长本特森声明稗,政府不寻求美元对日元的进一步贬值鞠,需要的是汇率稳定啥。此声明与克林顿政府上台初始的态度发生了转变膜。为了避免市场认为这只是官方语言唯,对此言论的真诚性怀疑随,美国加入日本的干?A行动献天寂,卖出日元买入美元骨。日元升值的势头得到一定程度扭转府。在政府态度发生逆转时校,对市场的直接干预起到了宣示作用谱。
  但是饯哪,日元仍然慢速稳步升值秃释,到1993年8月时吞纽,美元对日元汇率已经接近101航悉卜,眼看就要突破100官。1993年8月19日态,时任副财长萨默斯发表声明概藏希,表示政府担忧“日元的快速升值会妨碍日本的经济增长老舷椿,进而影响到全球经济”矗灭,必要时将对市场进行干预炯呐捂。随即吴侨,美元对日元的汇率在4个小时内升值4%锯萝痢。日元升值的势头完全被扭转蕾塑,在9个月内没有再达到干预前的水平险。
 「鸢渖痢(二)日本的汇率预期管理实践
  日本的汇率预期管理主要手段是口头干预哨焕巍,逐渐取代了直接的外汇市场干预闹,取得了一定的效果酬。1995―2011年日本共开展口头干预241次田标垄,其中1996―2003年次数呈增长态势烁哀萍,2003年达顶峰之后短期回落舷漠肯,2006年之后又逐渐增多歇,基本稳定在15次干预左右丁授跑。但是与停止实际干预前的2003―2004年相比干预频率明显下降涪。日本实际干预政策的实施者为财政部慈忙。财政部和央行都会通过多渠道发表自身对汇率走势的评判断牵。
  口头干预中对汇率走势的明确表态影响最为重要景。研究结果显示蔚酸块,货币当局明确的态度被认为是极其重要的赣廓,主要原因在于货币当局如何看待当前汇率预示了未来当局会实施的政策枷泵杆。同时苦奢唱,如果货币当局对于当前汇率的态度是明确的危池纪,那么发言中其他信息往往就变得不那么重要粱。如果货币当局认为当前汇率走势是积极的单魂酗,市场主体就会认为货币当局不会在外汇市场上实际干预寞低,那么当前汇率走势至少能维持一段时间蹦腐。反之糖抵佰,如果货币当局消极评论当前汇率走势滑诫,市场主体就会预计货币当局未来进行口头干预或实际干预的可能性会增大汇甩锹,从而改变当前汇率走势壕檄幂。因此妮,市场主体可以利用货币当局对于当前汇率走势的态度弓痹修,做出有利于自我的理性选择受。在口头干预中砷袭,诸如“观察”趁熊番、“不予以置评”和“开展国际干预协调”等类似的较为穆欤糊的其他表达矩狡莲,则不会产生上述所能达到的效果瘁。
  研究结果表明奠吭前,日本的口头干预在降低汇率波动性方面起到重要作用晃,甚至在没有实际干预时当梆,口头指导政策也对汇率产生了符合干预者初衷的预期瞥,达到有效稳定汇率的效果控秤亮。反之革,实际干预却加大了汇率波动的剧烈性薯嘘。负责实施口头干预的日本财政部国际事务的财政部副部长芹、日本央行的行长们搪衬慨,发现在管控汇率波动方面繁点洞,口头指导的成功率超过90%芦。
  实际干预与口头干预的协调往往会增强政策效果券卜。市场往往会信任政府高级官员明确清晰的表态墒,这往往会增加政策干预的效果酵,但在有实际干预的情况下口头干预成功的显著性会明显增加抛狸。市场通常只对高级别官员和实际外汇干预部门的口头干预作出反应磨。在日本猴,具体执行该政策的则是负责国际事务的财政部副部长犁常,如果口头干预是由这些官员发出来的茅,口头干预的成功率将会提升钳。研究结果还显示拐匆,其他政策发言人狈巍,如日本央行人士的口头干预的成功率并不显著势潮,或许是因为他们并不是直接负责干预政策的抱显腿。除了财政部长姥伙、负责国际事务的财政部副部长闷身囊、日本央行行长与两位副行长以外曙图,其他政策发言人似乎会削弱口头干预的有效性届躬返。
 ∏芷ぁ(三)英国被迫退出欧洲货币体系
  1990年10月姐娩经,英国加入了欧洲汇率机制(下称ERM)圣。ERM体系使西欧各国的货币不再盯住黄金或美元鄙忱,而是相互盯住如。每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动庐歉酱,一旦超出了规定的汇率浮动范围遣,各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预春龄,使该国货币汇率稳定在规定的范围之内级喘。在规定的汇率浮动范围内祁添,成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动栖,而各成员国货币之间的汇率以德国马克为核心摔逢噬。
  作为欧元体系的前身晦梯盟,ERM同样面临着成员国之间经济形势分化带来的掣肘钦。特别是1992年2月签订的《马斯特里赫特条约》疏,致使一些欧洲货币如英镑秘、意大利里拉等明显被高估脾氮,这些国家原本就面临巨大的降息或贬值压力郎陶,还得被迫与经济实力雄厚的德国在货币政策上保持一致诬浆。这个漏洞被对冲基金大鳄索罗斯看在眼里虚辑碳。早在《马斯特里赫特条约》签订之时备,他已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致茬顺委。一旦构成欧洲汇率体系的一些“链条”出现松动膳,像他这样的投机者便可以乘虚而入齐沧,对这些松动的“链条”发起进攻较催葱,而其他的潮流追随者也会闻风而动霞,使汇率更加摇摆不定舰,最终羊群效应会将整个机制摧毁蔷翅担。
  尽管时任英国首相梅杰署鞍、财政大臣惊贝新、英格兰银行行长等人在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变逗琼,英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内绍力。时任英格兰银行行长Leigh-Pemberton宣称英国对ERM的承诺是“不可动摇的”(英国《金融时报》1992年8月1日)破睛。时任英国首相梅杰称ERM是政府政策的基石(英国《金融时报》1992年7月21日)喜粪。时任财政大臣Lamont也多次出言捍卫ERM删雀,如在对欧洲政策论坛的讲话中乌甘,他宣称利率将定在“任何需要的水平上”以维护英镑汇率①泥恕淡。虽然政府高官不断表明态度秸朝,在索罗斯冲击英镑的当天英国央行也进行了大规模的干预娃喜,英镑的汇率最终还是没能守住茄。市场的预期并未改变耙侣,索罗斯深信英国政府只是虚张声势而已仇晶省。结果英国退出了欧洲汇率机制妇,索罗斯成了《经济学人》杂志口中那个“打垮了英格兰银行”的人桶仓欺,他的英镑空单为他带来了近10亿美元盈利囤剖。
 〕惺怠(四)印度成功打破卢比汇率下跌的正反馈循环
  出于对美联储缩减量化宽松政策规模的担忧放骋陡,很多新兴市场国家的货币在2013年出现暴跌勿。印度卢比在当年4月28日的汇率为1美元兑53.81婪骋驹,8月25日就跌到了67.39辟脖侗,4个月时间内快速贬值了20.2%裤佳伺。其间涤,印度和美国经济金融基本面没有大的改变守,仅仅是出于对未来美联储政策的预期卢比就出现了如此大幅度的贬值缺。出于对卢比贬值的担忧唾,资金外流加速很涧,反过来又加剧了卢比贬值烘携,形成了一个正反馈循环笑搂末,是反身性理论的一个典型案例雹黑竭。   由于汇率下跌势头非常猛啦麻,印度政府紧急出台了一系列的干预措施浮童匈,包括临时性的资本管制槐嗓猩、外汇市场干预斜副、政府高级官员的表态等挨娄促。时任印度财长Chidambaram亲自出面安抚市场情绪醋棚瘫,他表示会诚,“我们认为卢比币值被低估了架,汇率过度调整残,超出了合理的水平”扯窝。作为印度资深经济学家的时任总理Singh也在对国会的讲话中就卢比贬值发表意见颗喊篓,认为贬值有助于资本流入和出口痪蛔杉,汇率?⒑芸烨饔谖榷ㄊ印U庑┳楹洗胧┤〉昧肆己玫男Ч?其邢,打破了前述正反馈循环弦边撮,卢比汇率出现回升句挺涎。此前尼,跟风卖出卢比的投资者短期内获得了暴利际互,而认为市场是不理性而买入卢比的投资者遭受巨大损失疵拍喇。外汇市场上这种不理性的现象比比皆是酞,如果不是印度政府紧急出手干预阻止了卢比汇率的进一步下跌缎侯,恐慌性兑换美元的人会越来越多芭,卢比将继续下跌贾讽雷。因此剔洁砰,所谓的“非理性”从另外的角度看可能是“理性”的胶渭囱,没有人故意“非理性”地去遭受损失晤。在市场出现普遍预期荒叫崩,或者出现恐慌琳,顺势而为也许是理性的行为殊贪。从这个角度看预期管理尤其是市场剧烈动荡时的预期管理对于打破正反馈循环非常必要靖。
 ∷帐鬯?(五)印度尼西亚通过道义劝告管理市场预期
  印度尼西亚央行在发现市场存在压力时会通过道义劝告(Moral Suasion)的方式对市场进行调节伍蹄。印尼央行会对外汇市场上的重要主体通报央行的观点妒萍妻。印尼央行的道义劝告使用并不频繁抹,只是在非常必要的情况下才会使用饭痊,并且通常可以取得良好的效果讥。例如热,2002年巴厘岛爆炸案发生后柯吼,外汇市场对此反应过度但情篓,出现了抢购美元的热潮舱,经过央行的道义劝告催伤套,强化了市场信心路胁,阻止了印尼盾的进一步下跌炯商戚。
  印尼央行日常会通过货币市场信息中心(PIPU)密切监测外汇市沉摹,从事外汇交易的商业银行每日通过PIPU系统向央行提交报告骑腿,央行还收集各类市场信息潦坝羔,尤其是关注市场上负面消息和谣言烁莎。印尼央行还定期开展市场调查辆茅堂,了解市场主体对未来走势的判断丰汰,作为汇率政策决策依据卯。PIPU还兼具早期预警功能赏弓,市场上的异动很快会被监测到并提交监测人员挟。因此簇福泊,印尼央行与一般市场主体相比就具有巨大的信息优势咕。道义劝告扩大了市场主体信息来源筛,并且以其公信力来使市场主体更加信赖央行的信息赡,在发生突然事件或市场动荡时可以起到协调观点和预期的作用副雷,进而影响市场主体对汇率的预期爽吮。
  根据美国圣路易斯联邦储备银行2000年的一项调查碧脚,约有1/4的中央银行采用过道义劝告的手段影响汇率预期艘粱疼。国际货币基金组织2001年调查显示焊,很多发展中和转型经济体的央行会采用道义劝告的方式影响汇率预期久集。主要原因是这些国家的中央银行通常也负责金融监管和外汇市场的准入暖楞谭,对商业银行更具权威性编烯,可以对不听从劝告的银行施以惩罚邯立祈。
 ∏闩呔睢(六)瑞士和捷克央行通过可信的承诺保持汇率稳定
  在相当长一段时间内哀,瑞士央行没有采取实际行动垂卸径,仅仅依靠其对市场的承诺就为瑞郎与欧元的汇率在近4年的时间内设置了上限吞城份。据报道瀑仙刮,瑞士央行几乎不进行直接外汇市场干预文,因为其开展的一项研究表明口头干预的效果非趁猓好痹,所以一直青睐口头干预省。
  2011年夏季呈,由于欧元区的危机洼,瑞士法郎对美元和欧元出现了显著升值扇跺,对瑞士这样一个小型开放经济体的稳定造成了威胁钢息。由于瑞士法郎的基准利率已经降到了0敌,无法通过降息来调整汇率泪解鲜。2011年9月6日碑,瑞士央行宣布它不会再容忍瑞士法郎对欧元的汇率低于1.2戚施,它将以“最大的决心”维护该汇率凹,准备在市场上“无限量”购买外国货币仿偶期。消息一公布挛惹,外汇市场上瑞士法郎对美元汇率瞬间贬值了8%蹲渡。瑞士央行的这次行动取得了极大的成功隶,被媒体称为“史诗般的壮举”揩湍菜。Mirkov等(2016)的实证研究表明投坍鸥,每当瑞士法郎市场有不稳定迹象时乐怂目,瑞士央行理事会成员表态重申“最大决心”儒勃、“无限量”两个词语或其中之一时钨,瑞士法郎与欧元汇率都会趋向稳定雌介。 2015年1月脾剁,瑞士央行宣布放弃该汇率上限肛方,瑞士法郎市场汇率瞬间上升澄顶弘。
  通过货币当局的承诺而实现预期汇率的案例还有捷克划动。实际上湿,捷克就是借鉴了瑞士的经验池画为,照搬了它的做法寸。2013年11月衰五,捷克中央银行(CNB)一天之内将捷克克朗贬值超过5%侩缮律。在央行投入大约70亿欧元的捷克克朗到市场后芜携篮,捷克克朗对欧元汇率达到27颧。在此后的一年半时间内捷克央行没有进行任何直接干预然乃,汇率一直稳定在央行期望的区域内孝擦谢。汇率稳定共持续了3年多时间藕耻险,以至于捷克克朗的汇率被英国《金融时报》称为全世界最“无聊”的汇率(Martin栓染逼,2016)筐薪警。汇率能够保持稳定的主要原因是捷克央行公开承诺捷克克朗对欧元的汇率上限是27愁,如果汇率弱于该数值彭合,汇率由市场供求关系决定自由浮动淡劝颈。如果汇率强于该上限迪夏,捷克央行将“没有时间限制”杀钙眷、“没有数量限制”地买入外国货币伯。通过可信的公开承诺厘,捷克央行赢得了市场的信任臀,使市场实现了自我纠正几。
  当然捷克央行一次承诺的效果并不能一直持续阮疏,而是逐渐削弱的衔哄,央行期间通过多次重申其承诺使汇率得以保持矾兔。到2017年4月6日捷克央行正式放弃汇率的承诺为止稍史五,捷克央行正式重申其承诺20余次夕淳欢。例如谩赐刻,2013年12月17日煎圣,捷克央行表示“将维持汇率承诺至少到2015年初”耽鞋俄。2014年7月31日橡非显,捷克央行理事会“重申在2016年之前不会停止将汇率作为货币政策工具”港提。捷克央行与市场的沟通过程中每次措辞非常明确屡,给出的时间非常具体吮,使得其承诺更加可信呕欠。在其正式结束汇率承诺之前廖,捷克央行也多次通过声明给出了大约的时间洼猜,给市场以充分的时间消化建魔。
  初始阶段沸渭玩,央行的汇率承诺发生了效果技,市场汇率稳定熟受,投资者无法从波动中获利蠕卜程,趋势投资者也就失去了交易这些国家货币的动机贰,没有了市场冲击锻脑碍,汇率就可以在一定期限内保持稳定北漆兼。瑞士和捷克这种对汇率单边的承诺被作为中央银行非常传统的政策工具之一(Miroslav Singer普,2015)草。
  二宽壁瓜、国外汇率预期管理的发展趋势
 〉澄廾恕(一)政府执政理念是影响汇率预期最根本性因素
  一国执政党和政府财经团队的政策理念是影响外汇市场预期的最根本毫、稳定腺臂、长期的因素怕。例如酸接,由于不同的施政理念和政策目标胁寺泉,美国共和党和民主党人执政期间的汇率政策倾向不同骋瓦禄。在一个总统的任期内母,美元汇率大多呈单边上升或下降的走势梦队。总体上来讲勒彤圃,共和党执政期间更加关注实体经济发展仆酞、制造业和美国出口的增长汇花拧,汇率政策偏向于弱美元弛,不太重视强势美元的虚名秆。而民主党政府更强调金融和科技立国实们萍,偏好强势美元战略兜鸥徘,吸引国际资本流入美国朽痕劝。这既说明市场对美元汇率的预期会随着政治周期改变而调整谭礁,也意味着美国政府只要愿意是有能力使得美元汇率大的走势符合其意图收萝,背后应有一整套运作机制来实现其目标溯挛笛。  『篮俊(二)预期管理在汇率干预中发挥越来越重要的作用
  从美国舞撬缺、日本巫、英国距、瑞士等国的经验看墩纬,虽然还保留了外汇市场直接干预的手段纱,但实际上已经很少使用了谁擅柬。与动用真金白银在外汇市场买卖的直接干预方式相比甘,汇率预期管理具有明显的优势处摔,更容易受政府的青睐高枷蹲。各国政府的政策转向正是在这种背景下发生的撩迪。以美国为例肚晒,20世纪70年代浮动汇率制度开始实施后到20世纪90年代初勉飞璃,政府频繁通过直接外汇市场干预的方式影响美元汇率走势哗锤。但自20世纪90年代中期开始镭,美国政府已经基本放弃直接干预的方式拒碘郊,越来越倚重通过“口头干预”等汇率预期管理方式来调节美元汇率缮。从前述各国的实践经验来看蛇,单靠预期管理方式就足以达到影响汇率的目标丁菇绥。
 ∥?饬椤(三)多样化的预期管理工具可供借鉴
  在实际操作中心,任何可以影响外汇市场主体预期的手段都可以作为汇率预期管理工具茂扛,常用的工具有券朽:一是口头干预警,这也是各国最常见的预期管理工具括导暮。口头干预包括相关官员的口头讲话和相关机构的政策声明等菜磷板。二是利用直接干预传递信号械,表明政府的决心痉儡。尽管美国有10多年没有在市场上进行直接干预了粱,但其仍然发挥着威慑作用瓜电逻。如现任总统特朗普就曾经提出要在市场上进行干预券盗步。三是通过指控其他国家为汇率操纵国伤盟,施加压力担伎常,影响市场预期靛起。四是协调行动彪,为了强化预期管理的效果斑县,美国政府会通过与其他国家央行联手干预或发表联合声明淳浚,向市场发出更强烈的信号广怒。五是对商业银行等市场主体进行道义劝告拒莆。六是运用国际舆论枷。例如痢俱善,20世纪70年代耪,日本对美国有着巨额贸易顺差堑豆,美国主导的国际舆论对日本的批评甚嚣尘上绞,要求日元升值潜肮,所有国家都在抱怨日本煤筛。
  三绩母廓、国外汇率预期管理经验总结
  从对各国汇率预期管理案例的分析中窍,我们认为成功进行汇率预期管理要符合以下几方面的条件略。
 』稀(一)市场情绪不是非常强烈滑贿,存在着分歧
  投资者情绪是造成不理性预期的重要因素瓶架。外汇市场规模非常大撑嗣,政府能够动用的资源有限焚结。成功的前提是市场对一国货币被高估或低估的预期不是那么强烈时邵失校,愿意被当局引导怠。如果市场的观点非常强烈磷睡,对其判断非常自信朝,即使政府对宏观基本面的看法是正确的喝垒钢,也不会成功慨虫唯。
  以1993年克林顿政府对市场预期干预为例诫。当时啪玫,市场对于未来美元与日元之间汇率走势非常不确定恍箩,分歧很大床心。Frankel(1995)提出一个对市场分歧的测量指标是基于对一年后美元对日元汇率预测的调查数据顾侵。预测最高的5个受访者的平均数和预测最低的5个受访者的平均数之间的差异可以用来衡量市场分歧葱吼。数据显示碍苫笛,1993年4月末?差异为28%盛霜,7月末为30%亮,而1992年底只有17%莲怪配。1994年9月末剃森,该指标又降为19%努柏每。此外孤,1985年的广场协议之前隘屏供,数据也显示当时的市场分歧非常严重久凹矫。
  再如枚虹杉,在总结1978年卡特政府干预美元的经验时幢面贪,日本财政部负责国际事务的前官员行天丰雄就指出襄毕吞,“市场已然处于很不确定的状态硕,每个人如坐针毡萄愧,因为他们知道典骡,美元过于疲弱检,随时会出现拐点奸屉避。但没有人敢逆势而为舜赡靶。这是外汇市场上典型的跟风现象磋轰。一旦当局掌握主动并给出一个坚定的表态屁铝,整个市场情绪就变了蹭晴熟,因为人人都准备去购买美元车侩答。当拐点最终来临时俩,是非常戏剧性的”(保罗?沃尔克愧,2016)惯。
 〖拧(二)政府有比较高的信誉律丹啦,市场相信其能兑现承诺
  政府通过预期渠道对汇率进行影响主要是依赖信号传递的作用嚏腐陌。信号能否为市场正确接收和接受朗啃胸,政府信誉在其中起到了非常重要的作用农胶川。研究表明入播北,一个具有很高可信度的政府或央行只需宣告汇率偏离深腹纹,市场就会自然做出回应板,而缺乏可信度的政府或央行就需要往市场上大把撒钱存脑舍。
  以1992年英国捍卫英镑汇率为例丸替拢。英镑汇率高估是众所周知的怜。英国财政部官员曾表示被始崎,“1992年5月陶恰粪,迫在眉睫的问题(英镑被高估)是显而易见的小沃规。从国内角度看飞慨,由于内需疲软阔,适宜的利率水平远低于维持英镑在ERM中地位所需要的水平”晦问鹃。因此似屉炭,英国政府无论如何表态空偷,由于国内经济葛卤、政治方面的原因丢跋媒,市场都不会相信其有能力保卫英镑汇率凯溯。尽管英格兰银行数次大幅提升汇率缕陷婪,市场并不相信这种汇率水平可以持续混凯。当然甲,英国政府保卫英镑汇率失败的另一个原因是英镑高估太明显了剧捶,市场一边倒的预期非常强烈乔埃洞。
 “憧┖?(三)干预要具有突然性困,出乎市场意料
  经验表明扰,越是出乎市场意料的政策措施越容易取得效果魔漓。如果政策已经在市场意料之中蠕翻,则不会改变市场预期署,对汇率几乎没有影响播闷。因为轰速填,如果重大政策消息提前泄露的话聚藤,市场有充分的时间消化辩剔乳。投资者知悉的时间有先后梳,对最终出台时间判断也有不确定性付,其对市场的影响就被分化了换蔽埠,淹没在众多的影响汇率的力量之中簇畴。如果重大消息借助媒体突然宣布楞们,几乎同时到达市场的投资者罚忱,外汇市场上的反应时间是以秒为单位的稻檀膏,所有投资者必须在极短时间内作出选择袄霞。力量就集中于非常短的时间爆发罕两,形成爆炸性的威力廷苹,进而改变市场的趋势舰,技术分析者必须顺应趋势匪绕,效果立显敌烈。
  例如逆固亩,1978年卡特政府突然宣布拯救美元方案时夸炬,市场之前完全不知情颁,只有极少数高级官员知悉味郸。据美联储前主席保罗?沃尔克回忆温,他也是宣布前一天才知道消息免艘,当时他担任纽约联储主席兼任美联储公开市场委员的副主席纽。1993年克林顿政府对美元汇率两次成功的干预也是令市场措手不及(Frankel丢步填,1995)蒲。而布什政府1992年进行汇率干预之前就被市场普遍预期到了闻,干预则以失败告终墓豁。
 】?钐汀(四)口头干预时表态要坚决
  成功预期管理往往要求政府官员表态要坚决焙据蔡,表态官员级别要高稻始。级别越高哎温、表态越坚决就越容易引起市场的关注库锨瑞,引导投资者预期的作用越强渴念。通常美国汇率政策由财政部官员表态被窜垄,但1978年时任总统卡特亲自发表讲话醇供观,这是美国历史上非诚玻罕见的巍,大大提升了政策的可信度襄、影响力和冲击力酗。瑞士央行仅仅使用了两个非常强烈和鲜明的词语就使得瑞士法郎大幅贬值并长期维持科。日本的经验也表明匆,拇福糊的表达或者级别较低官员的表态对市场预期的影响不大泛丹。捷克央行明确给出了维持本币汇率的时间区间父孝,类似于货币政策前瞻性指引中的时间性指引柏梗丹,给市场以非常明确的时间承诺吝,彰显其决心脯幢坍,引导市场预期效果更好庙。  ∪κ啤(五)要与相关国家协调行动记牟娟,形成合力
  相关国家政府或央行之间的协调会更容易改变市场预期廓,形成合力倾鞭,干预更容易成功负瓦秆。美国多个成功预期管理案例都有其他多个或特定国家的配合慑京紊,广场宣言是五个国家发表联合声明洛,在对德国马克和日元的汇率预期管理中也得到了德国和日本的配合巢特。
  反面的例子是1992年的英镑保卫战魔。在保卫英镑汇率过程中英国不但没有得到德国央行的配合祥,反而遭到德国央行的拆台蒜返。1992年夏天肺,英镑汇率运行基本正常据烽胚,但就在那段时间不断有德国央行的官员发布英镑的负面评论帽动,拉低了英镑汇率弓擒。英国《独立报》就举例顶居,“8月25日歼哄,德国央行理事会成员Reimut Jochimsen发表声明称ERM内部有重新改组的必要诵,英镑应声下跌仙玩礁。9月10日擎,一位未具名的德国央行官员称英镑贬值将不可避免癸汰,英镑再次应声下跌”尸。而给英镑致命一击的是时任德国央行行长Helmut Schlesinger的一番负面言论斤萍。1992年9月16日晚疵窝搂,他表示1―2种货币将继续存在下行压力兽倾靶,即使是ERM进行内部重整且德国降息蹿。第二天一早搂伪,索罗斯看到媒体对德国央行行长言论的报道弛,量子基金将其英镑的短头寸从15亿美元增加到100亿美元柔,当天英镑被迫大幅贬值葛维乳。
  四窝井、对人民币汇率预期管理的借鉴与启示
  在借鉴国外汇率预期管理经验荆谦,特别是美国等发达国家的实践经验时洗牛,要注意三个方面的差别陇:(1)国家经济实力与在国际货币体系中的地位的差异寇滤第。美国作为主要的国际储备货币和支付结算货币发行国泵将,在进行汇率调控时往往会在一个阶段针对某个特定国家的货币晚壕,如德国沉、日本和中国的货币由于国家经济快速增长与美国顺差巨大先后成为关注重点劣。而人民币汇率调控的目标目前来说挝松,主要还是对美元的汇率弯础。国际地位的不同使得人民币在协调进行汇率预期管理时的难度更大玩猜娟。(2)外汇市场主体组成的差异俩论。主要发达国家霞,尤其是美国宽,普通居民和一般企业兑换外汇的需求不大勺陡,其外汇市场主体以做市商和大型金融交易者为主刺。而我国外汇零售市场以企业和普通居民为主聪管景,商业银行为代客结售汇硼革烈,最终到批发市场平盘眯,所以普通居民和企业是影响外汇市场的重要主体矾脖彩。在进行汇率预期管理时苟,必须注意市场主体的差异现,不同主体预期形成方式诬吗察、理性程度也不一样拈邓。(3)外汇市场结构的差异嫡技。主要发达国家货币在岸与离岸之间基本不存在价格差异秽弟,大部分发展中国家货币的国际化程度不够赤,不存在离岸市场跺锤缄。而人民币在岸与离岸市场之间价差长期以来一直存在苟,并且相互影响笨,人民币汇率预期管理的对象还应包括离岸市场的境外主体病,操作?y度更大判。
 」厶印(一)逐步退出外汇市场常态化的直接干预贪糕娠,系统建立健全人民币汇率预期管理机制弗,将其打造为宏观审慎管理工具之一
  当前逛,我国对汇率的管理仍然更多偏向直接外汇市场上的干预才竿瘁。运用外汇储备的实际干预虽然取得了明显的效果陆,但同时也有负面效应邢,效果也不尽如人意钱川。未来拷奶,我国应建立人民币汇率预期管理的常态化机制纠镁离,使其成为未来外汇管理机制的核心部分妻。
  党的十九大报告明确指出色,要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架悄,守住不发生系统性金融风险的底线肖统。跨境资本流动已被纳入我国宏观审慎评估体系(MPA)劫恼。前些年娠偿,跨境资本的无序流动对宏观经济和金融稳定带来冲击溅。资本的无序流动与人民币汇率异常波动互为因果拜挽矾,对人民币汇率预期进行管理封甸,使其稳定运行在与国家宏观政策相适应的水平上违茧骨,可以稳定跨境资本流动车。因此丸擦稿,建立健全人民币汇率预期管理机制讹,使其成为宏观审慎管理工具箱中的政策工具之一咎石祭,对防范金融风险具有重要意义逆。
  建议人民银行和外汇局联合等,成立人民币汇率预期管理工作领导小组达惋保,负责人民币汇率预期相关管理工作毒。领导小组办公室可以设在外汇局陈廷,负责日常工作露。办公室负责研究提出政策建议叙备社,供领导小组决策司帝赦,制定相关制度经盎,建立工作机制屠,明确汇率预期管理的目标与内容繁碴,研究建立汇率预期管理工具箱徒乡谈,进行情景分析毯迷师,制定政策预案萍票欠,模拟不同情况下的管理工具选择逢乖,研究不同级别官员和不同措辞的市场预期引导效果汉撵。
 ”撩上椤(二)成立外汇市场信息中心馁菲,监测预警外汇市场动态
  建议借鉴印尼的做法沤违巳,成立外汇市场信息中心暴烂琴,或由现有机构新增该功能县本单,多渠道收集外汇市场信息藤,专门监测负面舆情和市场传言磺碱,要求外汇指定银行每日通过系统报送交易情况报告欢救臂。遇到重大事件发生或者市场出现不稳定苗头时物趟敢,通过系统及时向外汇指定银行等重要主体发送权威信息缉窃,必要时按照预期管理工作领导小组决策向其发出道义劝告赌劝。
  外汇市场信息中心要研究建立刻画汇率预期的指标或指标体系卿,研究建立市场预期分歧程度指标层黄唱,调查研究各类市场主体预期形成规则刷,研究建立人民币汇率早期预警体系校咎,研究分析外汇市场对重大政策扮闹、相关领导重要讲话的反应情况洪,建立汇率预期干预的效果评估机制瞬牵。
 ∪镀ぁ(三)强化研究能力坝两磁,建立央行在外汇市场上的信誉
  市场参与者对央行的政策宣示有一个不断学习堂、修正的机制泪。我国外汇市场干预主要由央行负责刷,央行在进行决策时要做到“言行一致”是坊寇,并要在实践中树立自身的专业权威污赴弓。专业能力是外汇市场上权威的重要来源险久摧,中央银行要获得广泛的关注和高度的信任避碌啸,相关研究能力不可或缺姥核犀。央行对人民币汇率基本面的深入研究还可以避免对汇率朝着错误的方向进行持续干预脐祷,防止风险累积橡脖。
 〖住(四)建立指标体系四洛怯,准确把握外汇市场预期现状
  只有准确把握市场预期现状馁巧攀、特征和走势饰,才能有针对性地制定有效的预期管理策略弦冀盾,运用合适的工具进行预期管理逝艾。研究建立能够较为准确描述刻画市场预期的指标或指标体系聊贪,进行动态跟踪繁换,建立预警机制颂弧筹。可以尝试建立覆盖范围广泛的人民币未来汇率预期的定期调查机制技拆溶,作为测量市场预期状况和分歧程度指标的基础性工作间。
 ”住(五)注重协调配合楷,提升引导预期的能力
  在需要扭转很强的外汇市场预期时幂能氢,应进行协调干预盲馆,相互配合沽壁,以期取得较好的效果蒂俩。这既包括与货币政策世、财政政策的配合皮檀海,也包括与其他国家中央银行之间的协作慨癸匈。  」淙⒔铡(六)加强外汇知识普及教育椿谱钠,影响公众的汇率预期形成机制
  外汇市场的投资者教育也不可或缺贸即,通过外汇知识普及和金融基础知识教育毙,减少跟风行为的发生干。
 』荨(七)学习与实践并重黑,更加注重自身经验的积累
  尽管国外的经验可供我们学习借鉴贝菠诽,但这些经验准则不一定适合我国国情境湃,需要在实践中探索与试错殊。应当在自身实践中不断积累经验柔,不断体会各种干预工具的内容碾蹦唉、执行人员的身份施讳、语言表达方式秀饭肥、传播渠道董抗途、时机选择等带来的市场反应的细微区别病袭碴,不断在实践中总结提高艘陋。
  注豢:
 『芗肌①当时英格兰银行尚未获得货币政策独立性捍兄垄,利率由财政部负责决策稀老刀。
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  Abstract桔胸:China has had many years of practice in the expectation management of RMB exchange rate猾献,due to the time spent on practice is limited衅攘鞋,it is necessary to learn experience and lessons from other countries. At present米,major developed countries have rarely directly intervened in the foreign exchange market丢姑,instead慷函,they are more likely to adopt means like oral intervention to manage the exchange rate of market expectations. This paper analyzes the expected management cases of exchange rates in the United States卸,Japan婚忍,the United Kingdom and India轿败,and summarizes the development trends and management practices of exchange rate expectation management. On this basis斑钞呻,it puts forward policy recommendations to strengthen the expected management of the RMB exchange rate.
  Key Words颧硅挖:exchange rate expectation蓬攻困,exchange rate expectation management常逗,heterogeneity募,sheep-flock effect才藩,reflexivity
 ⌒ず栋小(责任编辑 孙 军;校对 SJ懊潮,GX)